标的公司恒扬数据2025年业绩超出盈利预测，但存在着毛利率下降、期间费用压缩以及严重的大客户依赖。
4月23日，深交所恢复了对致尚科技（301486.SZ）收购深圳市恒扬数据股份有限公司（以下简称"恒扬数据"）重组交易的审核。此前，因财务资料及评估资料已过有效期，审核中止。
4月20日晚，致尚科技发布2025年年报，同时披露了修订后的重组报告书，补充了最新财务数据和加期评估结果。
本次重组，致尚科技拟以发行股份及支付现金的方式，收购恒扬数据99.8555%股权，交易作价11.51亿元。
致尚科技主营业务为精密电子零部件领域，核心布局消费类电子、光通信产品及自动化设备。恒扬数据则聚焦AI算力基础设施产品及解决方案。
本次交易采用收益法评估，增值率276%，预计新增商誉7.28亿元，虽然设置了业绩承诺，但没有减值补偿措施。
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致尚科技扣非净利润首次为负
年报显示，致尚科技2025年营收为9.98亿元，同比增长2.48%；归母净利润9408.32万元，增长40%。但净利润增长主要来自出售控股子公司东莞福可喜玛带来的1.28亿元非经常性损益，扣非后实际由盈转亏，为上市以来首次。扣非净利润为-4590.09万元，同比骤降171%。
从产品销售情况来看，2025年致尚科技除游戏机零部件销量取得了43%的增长，光通信产品、电子连接器、自动化设备销量均有不同程度下跌，光通信产品销量减少亦与剥离东莞福可喜玛产品有关，但该产品在销量下跌近60%的情况下仍取得了近17%的收入增长。相比之下，游戏机零部件收入仅增长了9%。
同时，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为-5106.65万元，比2024年减少146%。
从披露数据来看，致尚科技2025年经营业绩乏善可陈，但相关公告发布次日，公司股价还是收获了20cm涨停。这一市场表现可能与收购恒扬数据的重组预期有关。
重组报告书修订稿显示，评估机构以2025年12月31日为评估基准日，对恒扬数据进行了加期评估，未出现评估减值的情况，但仍以前次评估结果作为定价依据。
本次交易定价选用收益法评估结果作为依据。截至2025年3月31日，恒扬数据股东全部权益评估价值为11.51亿元，较其合并报表归母净资产3.06亿元评估增值8.45亿元，增值率276.55%。
若采用资产基础法评估，恒扬数据股东全部权益价值仅为4.55亿元，两种方法差异高达6.96亿元。
交易完成后上市公司将新增商誉7.28亿元，占备考总资产的16%，但未设置减值补偿承诺。一旦恒扬数据经营不及预期，将面临商誉减值压力。
但本次交易设置了业绩承诺，相关交易对方承诺恒扬数据2025年-2027年实现净利润分别不低于0.9亿元、1亿元、1.1亿元，三年合计不低于3亿元。根据当前的审核进度，按照惯例业绩承诺应顺延至2026-2028年，但修订后的重组报告书没有对此作出更新。
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标的业绩超预期但含金量存疑
据重组报告书披露的恒扬数据最新财务数据，2025该公司盈利超出了评估报告中的预测值。
2025年，恒扬数据实现营业收入6.06亿元，同比增长28%；净利润1.18亿元，同比增长38%。营收和净利润均高于评估报告中的收益预测，超额实现了业绩承诺。
虽然营收和净利润实现了增长，但标的公司综合毛利率从2024年的46.73%下降至2025年的38.81%。其中，智能计算产品毛利率从30.13%下降至13.69%，成为拖累整体毛利率的主要原因。
在此情况下，恒扬数据的盈利增长，得益于期间费用的整体下降。2025年度，公司期间费用合计9985万元，2024年为1.1亿元，占营业收入比例从23%降至16%，无论是绝对数还是占比都有所降低。
在营收增长了28%的情况下，销售费用基本持平，管理费用下降33%，研发费用减少9%。与重组报告书选取的三家可比公司恒为科技（603496.SH）、迪普科技（300768.SZ）、中新赛克（002912.SZ）相比，三者的收入均高于恒扬数据，但后者的各项费用占比却远低于可比公司。
此外，在靓丽的净利润背后，公司经营活动现金流却出现大额净流出——由2024年度净流入9000万元转为2025年度净流出1.1亿元。2025年末，恒扬数据应收账款账面价值2.68亿元，相当于营收的44%。
报告书解释称，上述情况主要系A客户的大额应收款项未收回所致。A客户是一家位于非洲的政府机构，为恒扬数据第一大客户，双方签订了国家级的解决方案业务。2025年，恒扬数据对A客户销售收入为2.45亿元，是境外收入的最主要来源，占整个营收比重为40%。
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业务与估值双重风险
从客户结构来看，恒扬数据的目前最主要的两个大客户，除了前述A客户之外，便是阿里巴巴。二者合计贡献了标的公司70%的营收，分别是智能计算产品和数据处理产品及应用解决方案两个业务板块的主要客户。
穿透计算后，2025年恒扬数据对阿里巴巴集团销售金额为1.84亿元，占营收比重为30%。其中，智能计算产品销售金额为1.77亿元，是双方最主要的合作领域。但是，恒扬数据对阿里巴巴销售这一产品的毛利率不到10%，2024年则为28%，均远低于对其他客户的毛利率。
相比而言，2023年恒扬数据向阿里巴巴销售该产品的毛利率为55%，与其他客户的毛利率水平基本一致。
对于毛利率的持续下滑，重组报告书中表示，这是由于阿里巴巴规模化交付、降低采购成本的要求，以及标的公司维护客户关系、预防竞争对手进入的考虑。这说明，标的公司在与阿里巴巴合作过程中，基本处于弱势地位，没有议价权。
这就是为什么在营收中占比43%的智能计算产品，最终只贡献了15%的毛利。
当前，恒扬数据向阿里巴巴销售的DPU产品已进入“薄利多销”阶段，而公司正在开发新一代产品，但何时能实现商业化销售、毛利率能否回升，仍是未知数。
而作为目前主要的利润来源，数据处理及应用解决方案主要依赖境外的A客户，这块业务的毛利率为57.47%，还是非常可观的。
恒扬数据2020年3月取得了A客户国际网络流量管理平台扩容项目（C20项目）订单，合同金额为3200万美元，2024年5月取得了A客户国际网络流量管理平台扩容项目（E23项目）订单，合同金额为4770万美元。目前E23项目合同已执行完毕，2025年度对A客户销售主要来自这个项目。
高度依赖大客户的恒扬数据，面对两个大客户，一个毛利率跌至个位数，另一个能否持续提供大额订单，或者这种模式能否复制到其他境外客户，都给未来的业绩带来不确定性。
除此之外，致尚科技自从重组消息发布后，股价在1年间暴涨了400%，最新股价为205.45元/股，较本次重组发行价43.09元上浮370%，估值已严重透支了交易带来的预期。
交易后上市公司总股本增至1.47亿股，若股价维持在当前水平，致尚科技总市值将超过300亿元，对应2025年备考净利润的静态市盈率为152倍，市净率9倍，市销率19倍。
在可比公司中，除了市盈率低于恒为科技，其他各项估值指标均远高于另外三家。
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